本文根据郭沛源博士2016年6月23日在中国证券投资基金业协会与绿金委、中证金融研究院共同举办的“联合国责任投资原则(PRI)培训”中的发言整理，整理人黄取情。
原载于新华社中国金融信息网
ESG是环境(E)、社会(S)和公司治理(G)的简称，是倡导在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的投资理念。近十年来，国际资本市场对ESG投资理念表现出越来越浓厚的兴趣，越来越多的投资者和资产管理公司将ESG引入公司研究和投资决策的框架。本文梳理了ESG投资理念在国际上的发展路径，总结其一般规律，并结合中国国情探讨ESG投资理念对中国资本市场的启示。
一、从公众运动到绿色金融
ESG是最近十年才比较流行的词汇。在此之前，人们多用伦理投资、责任投资、绿色金融、可持续金融来指代ESG投资理念。这些词汇虽不完全等同，但大体相似。因此，接下来先从绿色金融的角度分析ESG发展的一般规律。
在西方，绿色金融的诞生与发展经历了比较漫长的一个过程。核心根源可以追溯至二战之后发达国家所经历了黄金经济增长，这时候的发达国家开始出现环境污染、资源短缺等问题。因此，在上世纪六七十年代，欧美开始出现公众环保运动，抗议无节制地使用资源和破坏环境的经营生产行为。这些运动使得绿色环保成为一种价值取向，这种价值取向逐步影响到公众消费选择，有的消费者更偏好绿色的产品甚至愿意为绿色支付溢价。如此一来，环境因素就从公众运动渗透到消费领域，催生出绿色消费。
绿色消费代表着一部分消费者的消费需求，有需求就会刺激供给，因此，企业出于自身利益的考虑就会提供绿色产品，包括在生产过程中更加注重环保问题。这样，绿色消费就逐渐刺激了绿色生产的进步。循环经济、绿色制造、全生命周期评估(LCA)等概念就是在这一时期(上世纪八十年代)的欧美市场产生的。
此后，随着越来越多的生产企业开始关注绿色生产、绿色制造，加之环境法律法规的完善，投资者也慢慢意识到企业环境绩效可能会影响到企业财务绩效。于是，绿色金融就开始进入投资者的视线范围。在欧美社会，较为显著的变化出现在上世纪九十年代中后期，并在新世纪蓬勃发展。一个重要事件是2006年联合国责任投资原则(UN PRI)的诞生。[1]
“公众运动-绿色消费-绿色生产-绿色金融”，这便是西方国家绿色金融发展的一般规律，也可以说是ESG发展的一般规律。如果将这一规律应用到中国市场，就不难发现:绿色金融和ESG投资理念在中国出现和流行只是一个时间问题，或迟或早。西方国家大概用了四十年，中国估计用不了四十年，可能只要二十年，因为我们经济发展的速度更快、环境问题的爆发也更为集中，国际压力也比当年欧美国家所面临的国际压力增加不少。因此，投资者应该早做准备，迎接绿色金融的浪潮。
二、ESG投资理念满足差异化的投资需求
以上是从价值链传递的角度来分析绿色金融和ESG投资理念。我们也可以从金融产品的特征这一视角进行分析。从这个视角看，欧美责任投资的历史大概可以分为三个阶段。
第一阶段是信仰主导的。最早的责任投资出现在一百多年前，是和宗教信仰有关的。有的教会对教徒的商业活动和投资活动有明确要求，譬如不能从事酒精、赌博、军工等生意，因为有违教义；有的宗教基金就秉承了这样的理念，制定了严格的投资原则，将一些行业排除在外，相关的股票还被称为“罪恶股票(Sin Stocks)”。直到现在，此类基金仍活跃在资本市场，如英国教会执委会(The Church Commissioners)就管理着67亿英镑资产。
第二阶段是个人偏好驱动的。上世纪七十年代，环境保护、反歧视等公众运动风起云涌，一些个人投资者因价值取向的不同产生了不同的投资偏好。他们不仅关心投资的回报率，还关心钱投到哪里、产生了何种影响。美国早期的责任投资基金Domini Funds的创办人多米尼女士就曾讲过，当年她之所以进入到这个领域，是希望创造一种新的投资产品，能满足爱鸟人士的投资偏好，这些人希望赚钱，但不希望赚钱的手段破坏鸟类的栖息地。这个阶段的责任投资，实际上是为了满足差异化的投资需求。当然，有这样的投资偏好的个人投资者并不是很多，所以责任投资还局限在一个小众市场，鲜见大玩家。
第三阶段的特征是风格化。最近十年，越来越多的研究表明，责任投资产品的抗风险能力较强、长期回报相对稳定，逐渐成为市场认可的一种投资风格。有的资金譬如养老金、保险资金对此投资风格有强烈偏好，十分愿意将资产配置到这样的投资产品中，责任投资的市场因此逐步拓宽和繁荣。2006年，高盛发布研究报告，将公司治理因素与传统的责任投资因素(环境因素加社会因素)整合在一起，称为ESG，进一步强化了这一投资风格，因为公司治理是几乎所有投资者都会关注的长期影响因素。此后，责任投资和ESG投资理念被越来越多主流投资者接纳，许多知名资产管理公司现在都有ESG相关的投资产品。从某种意义上说，风格化的ESG投资理念也是为了满足差异化(长期稳定回报)的投资需求。
可见，ESG投资理念在其诞生和发展的过程中都展示了很多独特的特点，并形成特有的投资风格。资本市场的投资者是多元化的，总会有投资者青睐ESG的风格；更何况，随着环境问题的日渐严峻，ESG因素对投资回报的影响也日趋明显，国际市场上加入ESG阵营的资金正持续增加。对中国市场来说，没有或少有人谈ESG投资理念，并不意味着中国没有这个需求；恰恰相反，这意味着中国市场对ESG的陌生。中国有越来越多的年轻人进入资本市场，他们会比上一代更关心自己的钱被用到何处；中国的养老金和保险资金正准备加大股市的资产配置，如何维持长期稳定回报也是他们关注的问题。ESG投资理念恰恰可以满足这些投资者的差异化需求，因而前景广阔。
三、中国市场准备好了么?
十年前，我曾研究影响责任投资发展的因素，主要是要搞清楚为什么有的市场责任投资发展快，有的市场发展慢。最终，我提出了可持续金融市场准备度指数的指标体系。这个指标体系包括四个方面:社会因素、政府治理、公司治理和资本市场。每个方面又包括若干子指标。这些指标可以促进或阻碍责任投资的发展。譬如，环境问题越紧迫、公众环保意识越高，责任投资发展就越快。同理，企业社会责任越受公司重视、上市公司的环境信息披露越充分，责任投资发展也会越快。
图1: 可持续金融市场准备度指数
来源:郭沛源，《金融投资促进可持续发展的理论与实践研究》，2006
十年前，中国市场在这个指标体系中许多方面的基础都很薄弱。如今，宏观环境已发生很大变化，社会因素、政府治理、公司治理和资本市场四个方面都有了不同程度的改观。限于篇幅，下文仅就政府治理中的政策指标及社会因素中的民间团体指标简要描述。
从政策治理方面看，政府对绿色金融的支持态度越来越明晰。2015年，在中国人民银行支持下，中国金融学会成立绿色金融专业委员会(简称绿金委)，系统性地提出构建中国绿色金融政策体系的建议，包括设立绿色金融专业机构、推动绿色债券及绿色产业基金、建立完善信息披露等绿色金融基础设施。中国人民银行研究局首席经济学家、绿金委主任马骏在2015年11月举行的“绿色金融与治霾产业峰会”上指出，绿色金融体系已经成为国家战略。进入2016年，绿色金融的政策力度进一步加大，正式写入“十三五”国民经济与社会发展规划。2016年4月16日，中国人民银行行长周小川在华盛顿出席保尔森基金会与绿金委共同举办的研讨会，呼吁各国发展绿色金融，以促进全球经济可持续发展。同月20日，中央财经领导小组办公室主任刘鹤在“中美建筑节能基金圆桌会议(协调会)”上表示，绿色金融为中国战略性优先事项。可见，当前推动绿色金融的政策力度很大，现在谈论ESG投资理念正当时。
从社会因素方面看，民间团体的推动也让绿色金融进程不断加速。因开发蔚蓝地图、推动苹果公司等企业供应链绿色转型而蜚声海内外的环保组织公众环境研究中心(IPE)近年来就开展了不少与绿色金融相关的项目。2013年，IPE联合数家合作伙伴对17家水泥上市公司的环境表现进行调查，发现不少公司屡屡违规排污，并回避履行披露义务。IPE将调查结果整理成报告，并将报告发给国内外投资者。此后，IPE陆续推出污水处理业排放大户、上市公司雾霾风险等研究报告，均产生一定影响。2015年1月，IPE与证券时报共同启动“上市公司在线监测数据污染物排行榜”项目，以污染源在线监测数据为基础，实时收集30个省级环保部门官方网站对外公开的重点控制企业自行监测数据和达标情况，每周定期公布上市公司污染风险排行榜。据统计，化工、公用事业、建筑材料和钢铁等上市公司是污染风险排行榜的常客。此榜单警醒投资者关注特定行业上市公司的污染风险，并将污染风险定量化地展现出来，为投资者的投资决策提供了参考，让上市公司面临更大的舆论与监管压力。
图2: 重点控制企业在线监测数据超标所涉上市公司行业分布图(2015年)
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来源:IPE，《上市公司污染源在线监测风险排行榜2015年度总结》，2016
综上，尽管尚未量化衡量十年前后可持续金融市场准备度的确切变化，但从定性分析中不难发现，目前的中国市场比十年前的中国市场推动绿色金融与责任投资的条件成熟了许多。这与本文第一部分所陈述的绿色金融发展的一般规律遥相呼应。ESG投资理念必然会在中国资本市场上生根发芽，占据一席之地。
四、中国基金经理怎么看?
数年前，商道纵横与证券时报倡导发起中国责任投资论坛(China SIF)，并连续两年就ESG问题对中国基金经理进行调查，形成两份年度调查报告:《中国基金业责任投资调查报告2013》、《中国基金业责任投资调查报告2014》[2]。
调查结果还算令人乐观。尽管中国基金经理鲜有谈论ESG投资理念，但在投资实践中已经有意无意地考虑了部分ESG议题。譬如，当被问到上市公司社会责任表现与公司业绩的关系时，一半以上的基金经理认为两者存在一定正相关性，且与长期业绩的正相关性更显著。这意味着如果投资者的投资策略是长期的话，那么必须关注ESG。
图3: 基金经理认为企业社会责任表现与企业业绩之间的关系
来源:China SIF，《中国基金业责任投资调查报告(2013)》，2013
关于ESG议题，基金经理指出产品质量和安全事件对上市公司股价造成实质的负面影响最大，其次是公司治理问题和财务造假。关于行业，基金经理认为责任投资对采掘业、农林牧渔、电力煤气及水的生产和供应等与能源、资源相关的行业影响最大。这些反馈较好地反映了现时中国市场的ESG特征。
图4: 基金经理认为对股价造成实质影响的ESG议题
来源:China SIF，《中国基金业责任投资调查报告2013》，2013
图5: 基金经理认为ESG风险较大的行业
来源:China SIF，《中国基金业责任投资调查报告2013》，2013
在被问及“雾霾是否会对股票配置有影响”时，67%的基金经理表示会“增加环保板块配置”，另有43%的基金经理表示雾霾会使他们减少对“两高一剩”行业的配置。只有19%的基金经理认为空气污染问题暂时不会对管理的投资组合有影响。[3]这实际上与近几年欧美责任投资者倡导的抛售“搁浅资产(Stranded Asset)”和“撤资运动(Divestment)”异曲同工，都是要摒弃传统化石燃料和高碳产业，只是国内投资者用了“节能减排”、“两高一剩”等具有中国特色的词汇。
被调查的基金经理中，也有一部分是专门管理ESG主题相关的公募基金。中国最早引入责任投资投资理念的基金是中银国际在2006年推出的可持续增长股票型投资基金(简称中银增长股票)；最早旗帜鲜明推出社会责任投资基金的则是兴全基金公司(2008年)。这两只基金整体表现都是很不错的。2010年以来，生态、绿色、环保、美丽中国等ESG主题相关的基金产品发行热度增加。截止到2014年9月30日，国内共有社会责任及其相关股票型主题基金18只。到现在这个数字就更高了。这也从来一个侧面说明，中国资本市场整体上对ESG投资理念的关注度在增加。
表1: 中国市场ESG主题相关公募基金一览
来源:China SIF，《中国基金业责任投资调查报告2014》，2014
五、结论和建议
综上所述，我们可以得出几个主要结论。第一，ESG投资理念是一种不可阻挡的趋势，迟早会在中国资本市场形成一股潮流，从对当前中国宏观环境的分析来看，这股潮流正加速逼近，中国的投资者(包括资产管理机构)要早作应对。第二，ESG投资理念涉及多种因素、多个行业，中国的社会形态、市场结构有自己的特征，ESG中有的因素影响相对较大、有的影响相对较小；一些行业对ESG更为敏感，另一些则没那么敏感，投资者要结合自身实际进行分析。第三，从近几年的趋势来看，容易引发群体性事件的环境敏感因素和行业特别值得关注，以避免“黑天鹅事件”，近日常州外国语学校毒地事件背后就有上市公司的身影，这为投资者敲响了警钟；ESG投资理念可以帮助投资者更好识别此类风险。第四，投资者一定要认识到ESG不是纯粹的品牌和公关，不是让基金公司做公益捐赠、发布企业社会责任报告；ESG首先与风险管理有关，然后是产品创新；从产品创新的角度看，90后新生代投资者、年事已高的高净值人群以及涉及家族传承的投资者可能会对ESG投资理念有所偏好，主权基金、养老金也更容易认可ESG投资理念的长期回报特征，这都是新的机会。第五，客观地说，ESG投资理念要在中国更好落地，还要依赖一系列“基础设施”建设，特别是上市公司ESG信息披露的增加、投资者的能力建设的提升、长期资本的培育及与环境、社会因素相关的执法力度加强，政策制定者可以从这些方面加以推动。
那么，投资者(及资产管理机构)应如何应对ESG?我的建议是，投资者至少可以采取防御性的策略，即将ESG因素整合到现有的投资分析框架中，哪怕只是对部分行业、部分公司进行分析，这可以有效评估ESG因素的长期影响。ESG分析框架有不少，投资者可以参考实施。譬如，近期一家总部设在香港的非政府组织“中国水风险(China Water Risk)”采用了“影子价格”的方法分析水风险对中国五大煤炭和火电上市公司盈利预期的影响；不久前，中国工商银行也构建了企业环境成本对商业银行风险影响的理论框架，并首次对火电、水泥两个行业的信贷资产进行环境压力测试。这些都是可资借鉴的方法。对投资者采取防御性策略的第二项建议，是制定ESG投资政策，对本机构ESG投资原则进行一般性的阐述，一些国际投资者在选择资产管理机构时会将ESG列为必备条件。
条件成熟的投资者可以采取进取型的ESG策略。第一，投资者可以自行开发ESG投资产品，譬如开发ESG指数、绿色金融指数，设立责任投资基金等，并将部分资产配置到此类投资产品之中。整个过程应循序渐进:先研发，再配置；先少量配置，再递增比例。第二，投资者可以就ESG议题与被投资的公司(上市公司或非上市公司)进行沟通，了解公司管理层对ESG议题的认识程度、ESG风险管理的成熟程度等。这方面，国际金融公司(IFC)有比较成熟的经验，他们要求被投资公司建立健全环境与社会风险管理体系，并定期进行ESG绩效披露。这样做固然会令一些被投资公司望而却步，但却能识别出那些着眼长远的投资标的；ESG风险管理会对此类公司产生积极意义，并增进投资者与公司之间的互信。第三，从品牌角度考虑，采取进取型ESG策略的投资者还可以加入绿金委、中国责任投资论坛、联合国责任投资原则、碳信息披露组织(CDP)等机构或平台，积极倡导ESG投资理念、促进行业交流，以获得更多品牌收益。
除此之外，还有一个建议，或可称之为呼吁。我建议政府可以要求具有公共属性的资金(主要是养老金和主权基金)在投资管理时必须引入ESG投资理念。这不仅仅是从回报角度考虑，也是从伦理角度考虑。具有公共属性的资金，本身就是归属全民的资产，此类资产的投资行为应该以不损害公众福祉为前提。不少欧洲国家已经建立了相关制度，要求养老金投资必须考虑ESG因素并进行恰当的公开信息披露。这一制度非常值得我国借鉴。
[1] 联合国责任投资原则(UN PRI)是由联合国全球契约(UN Global Compact)与联合国环境署金融倡议机构(UNEP FI)共同发起的会员组织，倡导全球投资机构按照PRI的六项原则将ESG因素引入投资策略。近几年，UN PRI发展迅猛，有会员1500多家，这些会员机构所管理的资产总额达62万亿美元。
[2] 全文可以从商道融绿官网(www.syntaogf.com)下载(在出版刊物-报告栏目下)。
[3] China SIF，《中国基金业责任投资调查报告2014》，2014
(作者郭沛源，商道纵横总经理，商道融绿董事长，中国金融学会绿色金融专业委员会理事，联系方式guopeiyuan@syntao.com，微信公众号guopeiyuan139。本文根据作者6月23日在中国证券投资基金业协会与绿金委、中证金融研究院共同举办的“联合国责任投资原则(PRI)培训”中的发言整理，整理人黄取情。)