文 | 郭沛源
不久前，山东省沂南县发行扶贫社会效应债券（也称影响力债券，Impact Bonds），成为我国首单社会影响力债券。我和杨方义合写了一篇文章，对这单债券的结构、特征进行了解析，引起一些关注。在国际上，影响力债券已有数年历史，应用范围逐步扩大。2016年9月，美国华盛顿特区水务局发行了首单2500万美元的环境影响力债券（Environmental Impact Bonds），率先将影响力债券工具应用到环境治理领域。本文将简要介绍这单债券的结构，分析影响力债券的基本特征，并将之与绿色债券比较，探讨环境影响力债券的应用及未来改进方向。
DC Water债券的基本结构
美国首单环境影响力债券的发行人是华盛顿特区水务局（The District of Co*lumbia Water and Sewer Authority，简称DC Water）。水务局为华盛顿特区及周边地区上百万人口提供给排水服务，信用评级为AA，财务状况良好。
近年，因为气候变化导致华盛顿特区地区的暴雨强度和概率上升，雨污混合溢流污水(CSO)量上升明显，这既增加污水处理厂的负荷，也降低了河流水质。因此，水务局制定“净河工程（Clean Rivers Project）”规划，计划耗资26亿美元。这单规模为2500万美元的债券将被作为“净河工程”的一个前期项目，主要用来对Rock Creek（华盛顿特区的一条河）河岸的地表进行改造，铺设透水砖、修建生态调节池（雨水花园）。这也是我们所说的“海绵城市”的常见措施。这样做的环境效益十分明显：暴雨来临时，雨水通过“软化”地面、路面下渗，就不会流入下水道形成污水或者流入河道产生污染，污水处理厂不必处理那么多污水，也就可以降低一些处理成本。此外，按照水务局的规划，此项目还将为当地居民创造就业，因为水务局承诺51%由此项目创造的新增岗位将从当地招募。
财务安排上，这单债券规模为2500万美元，向两家投资机构非公开发行。这两家机构分别是Calvert基金会和高盛城市投资集团（Goldman Sachs Urban Investment Group），政府提供免税优惠。债券利率为3.43%，到期日为2046年10月1日，但持有人可在2021年4月1日选择回售（MandatoryTender）。
这单债券的独特性体现在“基于绩效给付(pay for success，也称按效果付费)”的安排。根据这一安排，回售之日前，发行人将邀请独立第三方对工程效果进行测算。如果效果好（地表径流减少41.3%或以上），债券投资者可以得到330万美元的额外回报；如果效果差（地表径流减少不足18.6％），则说明项目失败，债券投资者要分担部分损失，向水务局支付330万美元（本金和利息不变）；如果效果不好不差，则说明项目基本达到预期，债券投资者获得约定本息。正因为这样的安排，这单债券才被认定为环境影响力债券。
影响力债券的特征与原理
环境影响力债券和社会影响力债券同属影响力债券，用途为社会问题的解决（如养老、扶贫等）则可称为社会影响力债券，用途为环境问题的解决则可称为环境影响力债券。
影响力债券通常具有如下基本特征。第一，债券目标以影响力（Impact）为先，多涉及公共服务领域。这里所说的影响力不是品牌知名度之意，是社会效益、环境效益之意。也就是说，影响力债券首先追求的是达成公共服务的有效供给，能缓解一些社会问题。第二，基于绩效给付机制。项目效果好，投资者可以获得一定奖励，项目效果不好，投资者则要分担损失。这既可以看作是一种奖赏，也在考验投资者对项目的信心。绩效评估的实施和认定，由独立第三方来负责。第三，投资者具有一定公共色彩，往往以基金会为主，纯粹财务投资者很少进入。
典型的影响力债券通常会有政府、项目管理方、投资者、服务提供方、独立第三方评估机构等五个角色构成。通常情况下，政府会提出一个需求或设定一个目标（如减少犯罪率），然后项目管理方会拿出实现这一需求或目标的方案，再拿着方案找投资者进行债权融资；拿到钱之后，项目管理方会聘请服务提供方实施方案（如对犯罪率高的群体进行干预），最后独立第三方评估机构对效果进行评估；评估结果若能证明方案非常有效，政府会对项目管理方进行奖励，一部分奖励也会给到投资者。在一些案例中，角色会被简化或合并。譬如在DC Water这个案例中，华盛顿特区水务局就同时扮演着政府、项目管理方和服务提供方三方角色。
影响力债券的基本原理如下：在一些公共服务领域，公益组织（或社会企业）等专业机构提供社会服务比政府部门更有效率，或者专业机构在某个细分领域（如自闭症、青少年犯罪）比政府更专业，所以人们认为政府应该从这些专业机构手里购买服务，而不是自己去做；政府对此可能半信半疑，所以要按结果付费，只有做好了才愿意付钱；认可这些专业机构的投资者则愿意先借钱给他们去做事，事情做好了再还钱。最终，如果经过第三方判定，事情确实做好，且比政府做得更好（成本更低或效率更高），则政府不仅愿意买单还愿意奖励，奖励的资金实际上也可以认为是政府通过影响力债券机制节约下来的资金的一部分（如果政府自己去做，要花费更多）。这样一来，所有各方都从中获益，皆大欢喜。
影响力债券的机制有效调动了社会资本投向公共服务领域，弥补了政府资金不足的问题，还用市场机制提升了公共服务的效率，缓解了政府行政效率较低的问题。因此，自2010年在英国诞生以来，影响力债券便获得飞速发展。至2016年6月，全球已经发行了60多单影响力债券，总市场规模超过2亿美元。欧美政府对影响力债券这个新生事物也比较感兴趣。譬如美国联邦政府就设立了社会创新基金（Social Innovation Fund），推动影响力债券的发展。该基金为哈佛大学肯尼迪政府管理学院政府绩效实验室提供了近200万美元的资助。巧合的是，这个实验室为DC Water这单债券提供了技术支持。
影响力债券与绿色债券的比较
影响力债券与绿色债券有什么相同和不同之处，这是我看到DC Water这个案例之后想到的第一个问题。如果影响力债券应用到社会问题，那么和绿色债券肯定是不同的；但如果影响力债券就应用到环境问题呢？类似像DC Water这样的债券算不算绿色债券？
我向气候债券组织（CBI）的首席执行官Sean Kidney提出了这一疑问。他的回答是肯定的，DC Water环境影响力债券属于绿色债券的范畴，因为债券募集资金投向为绿色基础设施，最终的目标是增强适应气候变化的能力。所以他认为这是一单特殊的绿色债券，特殊之处在于“基于绩效给付”的设计，投资者要接受一定的不确定性，可能会收益更高，也可能会遭遇损失。
我也就此问题与Calvert基金会主席Wayne Silby（施伟恩）和Calvert基金会投资总监Beth Bafford进行了交流。Wayne是我多年的合作伙伴，11年前我们在北京共同创办了商道纵横这家专注可持续发展的咨询机构，他目前也是商道纵横的董事长。Wayne对DC Water的环境影响力债券深感自豪，因为这单债券刚刚获得了《债券买家（Bond Buyer）》杂志授予的“2016年度债券”称号。他指出，Calvert基金会虽然出资比例很小（主要由高盛出资），但在债券设计中发挥了重要作用，DC Water信用评级很高，且项目采用的技术方案也经过严格的评估，他觉得这笔投资于公于私都很值得去做。谈及环境影响力债券与绿色债券的差异，Wayne的观点和Sean是一致的，核心差异是“基于绩效给付”的设计。但他进一步指出，影响力债券强调的是影响力，有时候并不一定是真正意义上的债券，无须在市场上公开或非公开发行。他说，所谓影响力债券，本质上就是一个合约安排（Contract Arrangement），通过这个安排为愿意投资公共服务领域且可承担一定风险的投资者（或资助方，Funders）提供了一个“对赌”的机会，“对赌”的另一方通常是政府部门，通过这样的“对赌”，政府部门可以借用市场机制“选出”最有效率的公共服务提供方案和提供者。某种意义上，影响力债券是政府提供公共服务和市场提供公共服务两种模式的中间模式，欲取两种模式之所长而避其短。
由此可见，环境影响力债券和绿色债券是两种不同的思路。环境影响力债券是从影响力债券（或可进一步追溯到影响力投资）的思路演化而来，玩家以政府、基金会和具有社会责任感的投资者为主。绿色债券则从绿色金融、气候金融的思路演化而来，投资者因为偏好绿色资产或者规避“搁浅资产（传统化石能源）”形成了市场需求，并逐步演化为由第三方认证评估机构对资产进行“贴标”的更规范的绿色债券市场，玩家以大型企业和长期投资者为主。因为源头不同，导致规模差异很大。影响力债券2010年诞生，至今全球约2亿美元的规模；绿色债券2007年诞生，至今全球约数百亿美元的规模。两者虽然都涉及到第三方的角色，但功能也是不同的。在影响力债券中，第三方主要评估项目成效是否达到预期，衡量成效的参数是由发行人和投资者事先约定的；在绿色债券中，第三方在发行前先要评估项目是否符合绿色项目要求，发行后再评估项目产生的环境效益，衡量效益的参数是根据相应的标准和指引制定的。
环境影响力债券和绿色债券有一个交集，特征是发行人要提供公共服务，且具备较高的信用评级。DC Water的债券恰巧落入这一交集。
环境影响力债券的应用与改进
环境影响力债券在中国有很广阔的应用前景。首先，这一理念可以应用到环境公益领域，特别是用到政府采购社会组织服务中。譬如，如果政府要为一个地区提供环境教育的社会服务，可以选择三种模式。第一种模式，政府自己提供服务；第二种模式，政府可以公开招标，让提供这类服务的机构投标，中标者提供服务；第三种模式，引入环境影响力债券的理念，政府设计“基于绩效给付”的机制，让投资者（如公益基金会）先选中某个优胜服务方案和服务提供方，并以贷款的方式让服务提供方开展服务，最后政府根据第三方对服务效果评定的情况付费，服务提供方拿到费用之后向投资者给付本金、收益。按本文的分析，第三种模式在效率上是更有优势的。在一些地方，政府采购项目要求中标者先垫资后付款，环境影响力债券也可以有效缓解服务提供方的垫资压力。显然，这种模式只是借用了债券的名称，不是真正意义上的债券。
其次，环境影响力债券的理念，特别是“基于绩效给付”的机制也完全可以应用到绿色债券的领域，这是真正意义上的债券了。凡是具有公共服务特点的绿色债券项目都可以引入“基于绩效给付”的机制。政府可以设定绩效目标，并聘请第三方进行评定，如果达到或超过绩效目标，政府可以提供额外的奖励。这样可以增加绿色债券对投资者的吸引力，还可以刺激服务提供方（绿色债券发行人）改进项目方案和执行效率，政府虽然多支付了一点，但也不吃亏，因为政府采购服务的性价比也更高了。
当然，环境影响力债券乃至影响力债券本身出现的时间还很短，相关机制还在不断探索和完善之中。特别是，在现有的“基于绩效给付”机制中，投资者只有在投资之前可以与服务提供方（发行人）进行议价，并对方案的优劣进行评判；一旦资金借出，债券投资者就丧失实质性的影响力，只能静待项目实施和第三方对效果评估的结果，是被动的。这就产生了两个值得斟酌的问题：第一，项目实施期间，投资者能否与服务提供方（发行人）进行磋商？并督促或协助对方改进项目？第二，这一机制对服务提供方（发行人）并没有奖励机制，如何才能让他们“竭诚”服务？曾有人就DC Water的案例质疑，如果项目效果好，难道不是投资者应该奖赏服务提供方（发行人）么？为什么是倒过来呢？这些问题，目前都没有答案，还有待实践去探索解决。
(作者郭沛源，商道纵横总经理，商道融绿董事长，中国金融学会绿色金融专业委员会理事。)
来源于:中国金融信息网