文/张睿、李再加 原载于《21世纪经济报道 》2016年10月18日14版
随着“绿色”作为我国五大发展理念之一被明确提出，我国绿色金融的发展便进入了全面的快车道。以绿色债券为代表的绿色融资工具在我国的发展方兴未艾。资产支持证券作为金融市场中重要的融资金融产品，运用其特点和优势支持绿色产业，必将产生巨大的积极影响。
2015年，证监会、银监会、央行相继放松对资产支持证券的监管，资产支持证券的发行告别繁复的审批制，改为注册制或备案制。在政策激励下，资产支持证券发行量高速上涨。2016年5月，证监会首次发布《资产证券化监管问答》，明确将鼓励绿色环保产业相关项目通过资产证券化方式融资发展。在这样的背景下，绿色资产证券化迎来发展良机。
助力绿色产业
相比于绿色债券，资产支持证券不以公司作为承担还款责任的债务主体，而是剥离出一部分基础资产，形成资产池，作为将来的还款来源（如图1所示），并且可以设置分级发行等措施，这样的产品结构及特点使以“绿色”项目为基础资产的绿色资产证券化产品具有很多现实的优势。
首先，资产支持证券是以基础资产未来的现金流作为还款的来源，以太阳能光伏电站、风力电站及污水处理设施等为代表的绿色项目具有持续稳定的现金流回报，此类绿色项目的特点天然契合了资产支持证券的特性，是发行绿色资产证券化产品的优质基础资产标的。
其次，虽然绿色项目未来具有持续的现金回报，但绿色项目往往属于新兴产业，运营这些绿色项目的公司或由于成立时间、规模所限，无法以公司作为主体在市场中发债融资或发债的成本较高。资产支持证券产品通过资产池的剥离，分离了企业的主体评级和资产的信用评级，如果企业的绿色项目的信用等级较高，则企业就可借助发行绿色资产证券实现低成本融资。
另外资产支持证券常见的分级发行方式（如图2所示）可以满足不同风险类型投资者的投资需求。一旦发生现金流不足，偿付困难，回收的现金流将优先偿付最优层级持有者，这意味着最优层级的信用风险加强。这样的增信方式使低风险偏好的投资者同样得以参与绿色产业投资。
绿色资产支持证券市场现状
早在2006年1月，南京市城市建设投资公司就在深交所发行了规模为7.21亿元的“南京城建污水处理收费收益权专项资产管理计划”。2015年，随着资产支持证券的快速发展，市场中逐步出现了以环保垃圾焚烧电站、太阳能电站、生物质电厂等具有未来稳定收益的项目作为基础资产的资产证券化产品发行。
2016年1月，兴业银行发行了规模为26.5亿元的我国首只“贴标”绿色信贷资产支持证券“兴银2016年第一期绿色金融信贷资产支持证券”，其资产池来自21笔投向于节能环保领域的贷款，同时承诺募得资金也将在此投放于节能环保领域。2016年7月金风科技在上交所发行了首只“贴标”绿色资产支持证券“农银穗盈金风科技风电收费收益权绿色资产专项计划”，其基础资产为风力电厂上网电费的收益权。募集资金的使用用途为偿还公司的银行借款以及补充公司流动资金。截至2016年9月，商道融绿根据公开资料统计，国内已发行9只绿色资产支持证券（包括早期未贴标的绿色资产支持证券），总金额超过133亿元。
国际上除了以新能源电站作为基础资产发行的资产支持证券，其他具有代表性的绿色基础资产或者资金投向还包括新能源汽车贷款，建筑能效提升等。
何为“绿色”资产支持证券
虽然绿色资产支持证券在金融市场中的发展已经进入快车道，但究竟何为标准的“绿色资产支持证券”暂时还没有明确的定义。中国人民银行及交易所均要求绿色债券发行人应当在募集说明书承诺的时限内将募集资金用于绿色产业项目。2016年7月，证监会发言人提出证监会将参照绿色公司债券相关要求推进绿色资产证券化工作。气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative）发布的《中国绿色债券发展路线图：利用绿色资产证券化、税收优惠和增信措施扩大绿色债券的规模》报告将绿色资产支持证券分为两种：其一为资金投向、基础资产均为绿色项目；其二为基础资产源自非绿色资产，但募集资金用于绿色资产。
目前国际国内发行的绿色资产支持证券产品，大致分为三种情况：1.基础资产为绿色项目，募集来的资金也明确直接投向绿色项目，即“双绿”资产支持证券；2.基础资产并不是绿色项目，但募集资金的投向为绿色项目，即“投向绿”资产支持证券；3.基础资产为绿色项目，但募集资金投向并不直接投向绿色项目，即“资产绿”资产支持证券，例如上文中金风科技发行的绿色资产支持证券，其资金是用来偿还公司的银行借款以及补充公司流动资金。
我们的观点认为，判断一项金融产品是否符合绿色金融的范畴，主要看其对绿色产业发展是否有正面支持作用。在此标准之下，以上三种绿色资产支持证券对绿色产业的发展都具有积极意义。发行“资产绿”的资产支持证券可使得拥有绿色资产的公司更容易融资，从而鼓励绿色项目的建设，而如果这家公司的主营业务是以绿色产业为主，那补充运营资金等用途也相当于支持绿色发展。“投向绿”的资产支持证券从一定意义上可以认为和绿色债券有相同属性，即使得资金直接流向绿色项目。当然我们最愿意看到的是更多的“双绿”资产证券化产品的发行。在绿色金融刚刚起步的现阶段，不同的产品类型有助于给投资者提供多样化投资选择，从而推动着绿色金融市场走向成熟。
但仍需注意，对于“资产绿”和“投向绿”这样的“单绿”项目，必须要求其非绿色的项目部分不能有环境负面影响及风险，否则将违背绿色金融的初衷。这就要求发行人需借助第三方评估机构等做好项目详尽而持续的信息披露。
未来
推动绿色资产支持证券发展的核心主要在于坚持绿色标准、信息透明披露、出台政策激励、独立第三方评估等措施，最终还需要依靠建立包含完备的发行人、投资者、第三方专业机构、监管部门的绿色金融市场体系。
坚持绿色标准即绿色资产及项目的筛选和界定要保持严格的标准，对于绿色效益不明显的项目，应拒绝冠以绿色标签发行。
持续而透明的信息披露是保证绿色资产支持证券健康发展的另一关键。信息是金融市场的核心要素，传统的金融市场信息往往只包括财务信息，而对于绿色金融产品而言，必须进行持续的项目环境信息公开披露，逐步使参与各方接受环境信息也是市场信息的必备组成部分，使其直接作用于金融产品的价格。针对绿色资产支持证券，特别要对其资金投向做全周期的披露，确保所募集资金不投向负环境效益的项目。
在绿色金融市场发展的初期，政府的政策激励是推动市场发展的有效措施。在日前中国人民银行等七部委印发的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中，明确提出了探索通过提高核准（备案）效率、专业化的担保机制、财政贴息等方式支持绿色金融体系的发展。但为了避免道德风险，对绿色金融产品政策激励的前提是需保证其激励落在真正“绿色”的金融产品之上。
为保证绿色资产证券化产品的“绿色”属性，独立的第三方评估必不可少。目前从事绿色金融产品第三方认证的机构大致有四类：专门开展绿色金融、可持续发展等相关业务的机构；环境工程咨询类的公司；传统的会计师事务所；学术类研究机构。对于这些机构而言，亟待统一规范认证的边界、流程和报告内容，同时社会上也需推动建立对认证机构明确的准入要求和自律准则。
没有“购买”就没有市场，投资者的关注对于绿色资产支持证券的发展至关重要。而吸引投资者的关注可从“利”和“义”两方面着手：一方面通过增信、补贴等方式提高绿色金融产品的收益率满足投资者的利润最大化诉求，并持续加强对具有环境风险企业的处罚力度，引导投资者将环境风险考量加入投资决策，促进资金向绿色产业流动；另一方面要激发投资者在社会责任、环境效益方面的诉求。目前投资者对于绿色投资领域的关注还是基于产品本身的风险和回报，对于社会责任的“绿色溢酬”的关注虽开始出现，但相比于责任投资发达的国外市场还有很大差距。需要培育投资者认可投资过程中创造的社会价值、环境价值，并促进企业加强社会责任意识，让投资行为做到寓利于义。
作者：张睿，商道融绿董事总经理；李再加，商道融绿实习生
文章原载于《21世纪经济报道》（2016年10月18日）